东兴证券一季度利润翻倍，“功能性护肤品第一股”走出低谷了吗？

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　　来源：尺度商业

　　文 | 董武英

　　归母净利润在2023-2024年连续两年较大幅度下滑的国货美妆龙头上市公司，却交出了一份净利润翻倍增长的一季报，再一次获得市场关注。

　　近期，贝泰妮发布2025年报和2026年一季报业绩。2025年，贝泰妮首次出现营收负增长，但归母净利润开始止跌。今年一季度，贝泰妮营收增长17.84%至11.18亿元，归母净利润大增132.76%至6596.57万元。

　　作为“功能性护肤品第一股”，贝泰妮曾凭借高增长获得市场热捧，市值一度超过1200亿元。但随着业绩增速放缓、利润下滑，贝泰妮股价下跌，截至2026年5月15日收盘市值为168.8亿元，市值蒸发超8成。此次一季度净利润翻倍增长，这个国货美妆龙头能走出低谷，迎来爆发吗？

　　从巅峰市值1200亿跌落，

　　“敏感肌龙头”急寻新增长

　　起家于医药名企，爆火于种草经济和直播带货，贝泰妮的发展堪称一个传奇故事。

　　贝泰妮旗下主品牌薇诺娜，原是云南知名药企滇虹药业孵化出的美妆品牌。这个滇虹药业，即是我们熟知的“康王”、“皮康王”等产品的发明者，滇虹药业创始人周家礽也被誉为“康王之父”。现在贝泰妮的董事长郭振宇正是周家礽的女婿，其曾在2003-2014年间担任滇虹药业董事长、总裁职位。

　　2006年，为了进一步扩大规模，滇虹药业确立了“以药品为中心、日化品和保健品为两翼”的发展战略，因此在2008年先后推出了“润芙”和“薇诺娜”两个护肤品牌，其中薇诺娜定位高端市场的医学护肤品，主打敏感肌修复。为了打响名头，滇虹药业邀请了一大批皮肤科专家奔赴云南大理，开启国内最早针对敏感性皮肤护肤产品的临床研究启动会。

　　不过，薇诺娜的早期发展并不顺利，营收占滇虹药业的比重不到3%且持续亏损。当时的滇虹药业正在谋求A股上市，因此在2011年12月将薇诺娜剥离至贝泰妮有限公司。但2013年9月滇虹药业IPO未果，无奈卖身德国拜耳药业，郭振宇开始主导贝泰妮及薇诺娜的独立发展。

　　从发展历史来看，薇诺娜是国内较早抓住电商红利的品牌之一，其早在2011年就开设了天猫旗舰店，2012年成立电商事业部。2014年，贝泰妮迎来了红杉中国的融资，有了资金的薇诺娜开始进一步加大电商运营。在这之后，薇诺娜成功抓住了2018年前后小红书和种草经济的爆发期，借助这股浪潮在2018年冲进天猫双十一美妆品牌榜第9名，一战成名。

　　2019年前后，直播电商进入爆发期，薇诺娜开始与李佳琦等淘宝超级头部主播建立合作，业绩迎来了迅速爆发。2021年3月，贝泰妮以“功能性护肤品第一股”和“敏感肌修复龙头品牌”的身份登陆创业板，获得资本市场的热捧，上市首日收盘市值高达689.71亿元，到2021年7月巅峰时期市值一度超过1200亿元。

　　但随着化妆品渠道变迁、竞争加剧等因素影响，贝泰妮从2022年开始出现了业绩增速放缓的情况，到2023年净利润开始出现负增长。数据显示，2023年，贝泰妮营收同比增长10.14%至55.22亿元，但归母净利润则同比下降28.02%至7.57亿元。2024年，贝泰妮营收为57.36亿元，增速下降至3.87%；归母净利润下降至5.03亿元，仅为2022年的一半左右，同比降幅进一步扩大至33.53%。

　　为了促进业绩重回增长，贝泰妮近年来开始多元化品牌布局，内部孵化了瑷科缦、贝芙汀等新品牌，主打高端专业抗老和专业祛痘。同时，先后收购了姬芮（ZA）、泊美等彩妆、护肤品牌。此外，贝泰妮还通过收购初普，布局家用美容仪赛道，也通过战略投资浴见进入了身体护理市场。但这些新品牌和新业务的布局，目前对贝泰妮的业绩拉动作用较为有限。

　　随着业绩增速的放缓，贝泰妮市值也从巅峰跌落，截至2026年5月15日收盘，其最新市值为168.8亿元。

　　不过，近期贝泰妮公布的2025年报和2026年一季报，再次获得了资本市场的关注。2025年，贝泰妮营收首次出现负增长，但归母净利润则开始恢复增长，同比微增0.53%至5.06亿元。在今年第一季度，贝泰妮营收同比增长17.84%至11.18亿元，归母净利润则同比大增132.76%至6596.57万元，实现翻倍增长。

　　这个从1200亿市值巅峰跌落的国货化妆品龙头，开始正式走出低谷，重回增长了吗？

　　削减研发增厚利润，

　　贝泰妮增长成色有待进一步验证

　　从2026年一季报来看，贝泰妮是否重新步入增长阶段，仍需要后续进一步验证。

　　从一季报来看，贝泰妮11.18亿元的营收，创出了上市以来一季度最高纪录，表现突出，但翻倍的净利润增速实则建立在2025年的低基数上。

　　在2025年第一季度，贝泰妮归母净利润仅为2834.05万元，创出上市以来一季度新低。在今年一季度，贝泰妮归母净利润增长至6596.57万元，实现翻倍增长。但对比2022-2024年一季度1.46亿元、1.58亿元和1.77亿元的历史成绩，今年一季度贝泰妮业绩表现仍处于较低水平。

　　更重要的是，贝泰妮今年一季度的利润增长，很大程度上来自于对费用尤其是研发费用的削减。

　　利润表显示，由于营收增长，贝泰妮今年一季度毛利同比增加了约8500万元。但其一季度销售费用同比增加了约6127.94万元，很大程度上抵消了毛利增长。在今年一季度，贝泰妮管理费用减少了约1200万元，同比降幅为10.16%；研发费用减少约2310万元，同比下降了39.87%；财务费用增加了约350万元，同比增长219.47%。叠加其他损益项变化，贝泰妮今年一季度3762.52万元的净利润增加值，主要来自于管理费用和研发费用的下降。

　　对比其他化妆品行业上市公司，对研发的重视一直是贝泰妮的核心优势，其研发费用率自2022年来曾显著领先于其他同行。但需要注意的是，从2024年以来，贝泰妮研发费用率开始逐渐下滑。2023-2025年，其研发费用率分别为5.41%、5.15%和4.43%，虽然仍领先于其他同行，但研发费用率的下滑，或将影响贝泰妮的长期竞争力。

　　同时，值得注意的是，自2024年来，贝泰妮新增了大笔短期及长期借款，导致资产负债率和财务费用显著提升。

　　化妆品公司一向以现金流和资产质量优异著称，贝泰妮也不例外。上市后的2021-2023年间，贝泰妮资产负债率保持在20%以下，年末往往保有20亿元以上的现金余额。

　　但在2024年，贝泰妮突然新增了大笔借款，其通过借款取得的现金达8.38亿元，年末短期借款达3.15亿元，较2023年末新增约2.11亿元；长期借款达3.22亿元，而2023年末长期借款余额仅为470万元。2025年，贝泰妮年末短期借款进一步增加至4.81亿元，长期借款回落至2.07亿元。

　　在年报中，贝泰妮曾表示，借款增加是公司根据动态资金需求计划，探索稳健的、多样化融资渠道，但这一举动直接导致贝泰妮资产负债率在2024-2025年达到25%左右，财务费用也显著提升。2023年，贝泰妮财务费用为-2130.46万元，2024年为-58.48万元，2025年为1061.09万元。今年一季度，贝泰妮财务费用也出现了较大幅度的增长。

　　综合来看，贝泰妮一季度的业绩，营收端的增长仍主要由营销驱动，销售费用率仍然高达53.03%。利润端的增长，更多地来自于对成本费用端的降本控费，营收带来的毛利增量大部分被增加的销售费用抵消。

　　在近期的投资者调研记录中，贝泰妮管理层表示，长期来看消费者只会为品牌买单，而不会长期为流量买单。未来的贝泰妮能否摆脱流量依赖，带动品牌走出低谷，实现可持续增长，值得关注。